恒安国际:管理企业管理优化、产品升级推动公

 重庆时时彩投注平台     |      2018-12-21 03:08

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  领先的生活用纸龙头,坚持全品类产品升级。公司成立于1985年,并在2000年以前实现了生活干湿用纸和卫生巾、纸尿裤等个人护理产品的全品类覆盖,具有明显的先发优势,卫生用品整体市场份额居行业首位。2018年上半年实现营业收入125.18亿港元,归母净利润23.09亿港元。公司坚持在全品类范围内进行产品升级,包括在纸巾领域进行新系列的开发以及包装、加工工艺的升级,在卫生巾领域坚持产品外观、功能上的创新,在纸尿裤领域进行品质的升级。随着当前快消行业逐步切换至品质消费阶段,产品升级策略有助于推动公司在各产品领域继续保持领先地位,带动公司营收业绩保持稳健增长。

  布局新渠道,“阿米巴”模式提效降费。公司在2012年以后加强电商和海外等新渠道的建设,一方面通过“微商”试水低成本、高精准的营销模式,另一方面通过收购马来西亚领先的卫生用品公司皇城集团进军东南亚市场。此外,公司在2017年初开始推广“阿米巴”模式,提效降费作用明显,2018年上半年公司营收同比增长15.35%,环比增长2.40%,费用率同比降低8.20pct,未来“阿米巴”模式有望继续驱动公司收入和业绩增长。

  海内外高质量产能布局为业绩增长提供保障。公司在国内拥有18个生产基地和40余个生产公司,形成了“米字型”的全国性生产布局,并在国外建成了印尼、马来西亚和俄罗斯三个生产基地,预计全年总产能将达到143万吨。同时,公司从创立以来一直使用先进的新月型纸机,保证了公司的产品质量与生产效率,并对公司收入业绩的持续增长起到了极大的推动作用。

  首次给予“增持”评级。公司产品、产能和渠道布局完善,管理优化和产品结构升级将推动公司发展再加速。我们预测公司2018-2020年完全摊薄后EPS为RMB3.30/3.73/4.28元(三年CAGR为10.8%),给予公司2019年PE为15倍,对应目标价HK$63.4元/股,首次给予“增持”评级。

  做空报告引发股价下挫的风险,卫生巾业务毛利率大幅下滑的风险,资金缺口的风险,单位产能投资额偏高的风险,宏观经济波动的风险,原材料价格上涨的风险,环保政策松动的风险,海外市场拓展不达预期的风险,“阿米巴”模式效果不达预期的风险。

  首次给予“增持”评级。公司产品、产能和渠道布局完善,管理优化和产品结构升级将推动公司发展再加速。我们预测公司2018-2020年完全摊薄后EPS为RMB3.30/3.73/4.28元(三年CAGR为10.8%),给予公司2019年PE为15倍,对应目标价HK$63.4元/股,首次给予“增持”评级。

  公司简介:恒安国际集团有限公司成立于1985年,主要产品包括卫生巾、高档生活干湿纸品以及婴幼儿和成人纸尿裤。1998年于香港联交所主板上市。

  股权结构:公司总股本为12.06亿股,第一、二大股东为安平控股有限公司和天利投资有限公司,实际控制人为许连捷先生和施文博先生。

  管理层简介:公司董事长施文博和行政总裁许连捷先生均为公司创办股东之一。许连捷先生为泉州市政协副主席,曾任全国政协委员和全国工商联副主席。

  融资历史与大小非情况:公司于1998年12月8日在香港联交所上市,首发2.5亿股,发行价格为2.80港元/股,发行后总股本10.02亿股。2006年5月17日,公司发行可转债融资15亿港元,发行价格为100港元。2013年6月28日,公司再次发行可转债融资54.34亿港元,发行价为100港元。2016年9月7日,公司发行三年期企业债融资20亿元人民币,发行价格为100元/股。

  股权结构集中,管理团队稳定。截至2017年中期,许连捷先生和施文博先生分别通过安平控股有限公司和天利投资有限公司间接持有公司股份20.09%和19.38%,施文博先生还以个人名义持有0.05%的股份。许连捷先生和施文博先生是公司的联合创始人,分别担任公司的行政总裁和董事会主席。

  卷纸已有被替代效应,未来居家外用纸可能成为新的增长点。2016年卷纸的消费量为469.9万吨,占总消费量的56%,为目前我国生活用纸消费的重要细分纸种。但近年卷纸消费增速已明显放缓,且在生活用纸中占比也持续下降,2012-2017年占比累计下降了6.78pct.,表明卷纸之外的居家内用纸已对卷纸开始有替代作用。另一方面,根据RISI的估计,2010-2016年美国居家外用纸的年复合增速高达2.2%,远高于居家内用纸0.2%的增速。因此,我们认为,未来卷纸对于生活用纸整体行业增长的贡献度将逐步下降,而随着对居民消费习惯的培育,居家外用纸或将成为我国生活用纸行业未来的重要增长点。

  从人均消费水平看,国内市场增长潜力巨大。我国生活用纸消费量近年来增速维持在6%-10%的区间内,高于世界平均增速1.25%,但是人均生活用纸消费量仍然处于较低水平,2017年人均生活用纸消费仅为6.1kg/年。与北美(人均25kg/年)和西欧(13kg/年)等发达国家和区域相比,我国目前人均生活用纸消费量,仅处于初级成熟期地区的一半和处于高级成熟期地区的四分之一,生活用纸市场的增长潜力还很大。假设我国人均生活用纸一直维持当前的增长速度,仍需要10年才可以达到生活用纸初级成熟期的水平。

  人均生活用纸消费量与人均GDP水平高度正相关。由于人均GDP的上升将提高居民的消费能力和对卫生水平的要求,随着人均GDP的上升,人均生活用纸需求也会相应增加。统计结果显示,我国2011-2016年人均生活用纸消费量与人均GDP水平高度正相关,从世界范围看,人均GDP水平较高的国家和地区人均生活用纸消费量也越高。目前我国宏观经济总体发展平稳,人民生活水平稳步提高,未来几年内人均GDP将继续保持稳健的增长趋势,人均生活用纸消费水平也有望水涨船高。

  基于人均消费量测算,我们预测到2020年国内生活用纸市场规模将突破1,500亿元

  假设2018-2020年中国人口增速为0.54%,为近三年人口增速的均值;

  假设2018-2020年中国人均消费量增速为8.71%,为近三年人均消费量增速的均值;

  假设2018-2020前四大生活用纸用品吨纸均价保持不变,结合2017年给类纸品在生活用纸总体消费量中的占比测算,CR4吨纸均价为18,571.90元/吨。同时,2017年CR4的市占率为28.30%,由此测算全行业吨纸均价应为13,377.34元/吨。

  市场规模测算:结合人均生活用纸消费量、人口增长和吨纸均价,我们预计2018-2020年,国内生活用纸将新增超过500亿元的市场规模,到2020年整体规模突破1,400亿元。

  受益“全面二孩”,婴儿纸尿裤或加速扩张。2017年婴儿纸尿裤消费量322亿片,同比增加11.42%,整体市场规模约为550亿元,渗透率为59.60%,远低于欧美发达国家90%的水平。同时在人均用量方面,我国仅为3.2片/天,也低于欧美发达国家的5.6片/天。由此判断,婴儿纸尿裤市场未来具有较大的发展空间。2014年国家放开“单独二孩”政策,2016年“全面二孩”政策出台。从数据上看两项政策出台后,我国出生人口总数再次进入1,700万人/年,与2001年的水平相当。我们认为,二孩政策的放开可能并不会使得出生人口大幅增长,但总体基数必将缓慢扩大,未来伴随婴儿纸尿裤渗透率的提升,行业规模高速增长预期不减。

  成人纸尿裤将是有望爆发的蓝海市场。我国成人纸尿裤市场规模较小,2017年市场规模为47.70亿元,市场渗透率为3%左右,远低于世界平均水平12%。但是,随着老龄化程度的不断加深和人民生活水平的提升,成人纸尿裤行业极具发展潜力,有待全面爆发。根据全国老龄委办公室的估计,全国需要使用失禁用品的老人近4000万人,假设人均消耗纸尿裤4片/日,每片价格1.5元,渗透率达到世界平均水平12%,则成人纸尿裤的市场规模可达105亿左右,是当前规模的三倍。

  产品升级驱动女性卫生巾市场规模增加。女性卫生巾市场是较为成熟的市场,2017年市场渗透率已达100%,但是行业依然保持着稳健的增长,2012-2017年市场规模CAGR为10.77%。我们认为,产品升级带来的单价提升是拉动行业规模增加的主要原因,2012-2015年虽然卫生巾的渗透率有小幅下降,但受益价格上涨的提升,行业规模仍在稳步扩大,2016开始回复,2017年行业再迎高速增长。未来随着居民收入水平的提高,消费者对卫生巾的品质要求会愈加严格,预计产品升级以及平均单价的提升将持续利好收入规模的提升,而品质低劣、单价低的产品将在激烈的竞争中逐渐退出市场。

  多家行业龙头公司都已涉足个人护理业务,行业进行横向扩张趋势明显。生活用纸企业进入个人护理领域主要依靠两条途径:一是从零做起打造自有品牌,二是直接引进国外成熟品牌。恒安国际是打造自有品牌的代表,以卫生巾产品起家,在1996年就实现了个人护理业务全覆盖,目前个人护理业务的收入占比已高达46.4%;维达国际2012年涉足个人护理业务,2014年通过整合国际个人护理巨头爱生雅(SCA)的亚洲业务实现了个人护理业务的快速增长;中顺洁柔也曾在2014年试水个人护理产品,代销中山瑞德的纸尿裤产品菲比(Fitti)。由此可见,进行横向品类扩张已成为生活用纸行业的主要发展趋势之一,在推动行业主要企业盈利能力提升的同时,也将成为行业未来全新的增长点。

  深挖产品广度和深度。公司通过挖掘客户需求,不断拓展产品的广度和深度。纵观公司的产品结构,从生产“安乐”卫生巾开始,仅用了十几年时间便实现了卫生用品全品类的拓展,在1998年上市时已形成卫生巾、纸巾、纸尿裤三大产品线。上市之后,公司从细分客户的需求出发,不断完善产品的细分品种。针对一线城市的高消费群体,在纸巾部门增加了厨房用纸、湿纸巾和婴儿用纸等产品;而针对产妇这一特殊群体,在卫生巾部门增加了产妇专用卫生巾。

  实施全品类产品升级。当前快消行业正逐步切换至品质消费阶段,产品的创新升级是新阶段业绩的核心驱动。然而,2014年后公司各业务遭遇增速瓶颈,除了与市场竞争加剧、外资品牌大量涌入等因素有关外,公司的品牌升级进程缓慢也是导致收入增速放缓的主要原因之一。针对这个问题,公司管理层在全品类范围内进行产品升级,在纸巾领域进行新系列的开发以及包装、加工工艺的升级,在卫生巾领域坚持产品外观、功能上的创新,在纸尿裤领域进行品质的升级。2017下半年各业务收入已有复苏的迹象,鉴于公司也将于2018年,对高端品牌“品诺”在内的多项产品,以及包装进行升级,我们看好公司产品升级继续推动各业务收入增加。

  先发优势明显,产品市占率高。公司在涉足卫生巾、纸尿裤和生活用纸时各行业均处于萌芽期。公司1985年进入卫生巾领域,彼时国内女性群体尚未培养起对卫生巾的使用习惯。90年代初,“安乐”卫生巾一枝独秀,市占率高达40%。在纸尿裤领域,“安儿乐”纸尿裤是我国最早的纸尿裤品牌,因为其过硬的产品质量和公正合理的价格赢得了消费者的青睐,虽然近年来受国产纸尿裤口碑拖累和国内纸尿裤竞争加剧的影响公司纸尿裤业务收入小幅下降,但是旗下“安儿乐”仍然是纸尿裤前六大品牌中唯一内资品牌。在生活用纸领域,公司主打品牌“心相印”销量领先,入选2017年度消费者指数“中国城市消费者选择最多的品牌”前十榜单,是唯一上榜的纸巾品牌。根据Euromonitor的统计,公司在整个生活用纸和个人护理行业的整体市占率为全行业第一。公司在各领域领先的市占率巩固了公司的龙头地位,有利于发挥规模经济优势,促进各行业销售的相互促进和定价能力的提升。

  2012年之前,公司渠道以经销商和现代通道为主。公司在传统经销商方面的巨大优势得益于渠道下沉较早,从上世纪90年代起恒安就开始不断加密其终端网络,渠道下沉至三四线城市和乡镇,目前公司在全国设立了300多个销售办事处,拥有3000多个经销商,产品覆盖近百万个销售商店,终端优势明显。2000年起随着城镇化步伐的加快,现代渠道重要性逐渐加强,公司在兼顾传统渠道的基础上组建重点客户部,对大型连锁卖场进行专人跟踪、专人管理,注重与世纪联华、大润发、家乐福等大型超市关系的维护,以获得较好的供货条件。经销商渠道和现代渠道直至今日仍是占比最大的渠道,公司在这两个渠道的强大影响力为市占率的稳步提升打下坚实基础。

  2012年之后,推行“阿米巴”模式,加强渠道建设。近年来,公司推行全渠道共同发展,并重点建设电商和海外渠道。

  切入微商试水电商新模式。公司于2015年成立电商部门,目前团队成员有100-150人,基地位于厦门。除加强与京东、天猫等线上平台在物流、配送等方面的合作之外,公司还大力发展微商。2017年5月,恒安正式成立“微商城”,采用“公益代言人”模式,用户单笔交易满69元即可成为代言人,当其他消费者扫其二维码在商城消费时“代言人”便可获得一定的返利,利用粉丝资源实现在线引流,力图以最小的成本实现销量的爆发性增长。同时,公司于2017年11月发布了纸尿裤高端品牌奇莫的新品“淳氧”专供微商渠道。“微商”模式具有低成本、营销精准的特点,已成为公司电商渠道增长的新突破口。

  在海外渠道方面。2016年以来公司加速开拓海外市场。2016年公司在印尼成立合资公司生产销售自有产品。2017年6月,公司收购马来西亚皇城集团50.45%的股权,成为其控股股东。皇城集团为马来西亚主板上市公司,各业务市占率在东南亚地区排名靠前,主要从事业务包括纸巾、卫生巾和纸尿裤等,业务品类与公司高度重合。2018 年2月,公司与中国中运集团以及俄罗斯东方投资公司共同成立合资公司进行卫生用品的生产和销售,预计2018年上半年首批纸尿裤产品即可上市销售。公司的几次收购和海外投资有利于公司充分整合和开拓在亚洲的销售网络,彰显了公司成为亚洲卫生用品霸主的决心。

  “第三次管理变革+阿米巴模式”推动提效降费。作为国内最庞大的卫生用纸集团,提高管理运营效率一直是公司发展中的核心问题。一方面,为了解决“大企业病”公司从2002年起已进行了三次管理变革,分别调整了销售团队的组织框架、加速了传统渠道的下沉以及加强了对供应链的信息化建设。尤其是2014年起进行的第三次管理变革在大数据的支持下打造了供应链端到端的可视化平台,为“阿米巴”模式的落地打下了坚实的基础。公司于2017年1月起联合柏明顿管理咨询集团、和君集团在销售团队开始推行“阿米巴”模式。具体来说,“阿米巴”模式进一步将营销系统由“垂直化”转向“扁平化”,将决策权下放到各个小团队中,自下而上激发销售终端的活力和创造力,不仅提高了销售团队的运营效率,而且通过不同地区的自主调节减少了费用投入,我们看好“阿米巴”模式持续推动公司的收入和业绩增长。

  海内外布局先进产能,龙头优势凸显司在国内已形成18个生产基地和40余个生产公司,全国性的生产布局保证了对区域性市场需求的快速反应。为了配合对海外市场的拓展,公司在境外还拥有印度尼西亚、马来西亚和俄罗斯三个生产基地。公司产能扩张迅速,从2011-2016年产能由60万吨增加到114万吨,几乎翻了一倍。随着2017年山东、重庆和新疆生产基地的共计29万吨产能的落地,公司产能在年底将达到143万吨。从产能布局上来看,公司产能布局合理,国内生产基地呈“米字型”分布,覆盖中东部大部分地区。另外,公司自成立之初就将产品和品牌定位在中高端,自创立以来新增产能100%为先进产能,引进的纸机均为幅宽大、转速高的进口新月型卫生纸机,进口先进纸机不仅成品纸成效效果更好而且效率更高,对公司优质产品的生产和销售形成良好的支撑。另外,从早期就坚持引进先进纸机的战略大大缩减了后续纸机升级换代的费用,我们看好在先进产能的支撑下公司产品的渗透率进一步提升。

  2018年12月12日,Bonitas发布研究报告,对公司卫生巾业务的资产回报率等问题提出质疑,引发公司股价下跌随后紧急停牌。12月13日,公司披露澄清公告并复牌。后续不排除该“做空报告”对公司股价产生进一步压制。

  2018年上半年,公司的卫生巾产品贡献了31.8%的营收,毛利率约60%,显著高于纸巾等产品,是公司利润的重要来源。历史上,公司的卫生巾产品毛利率一直高于多数同业公司,而纸巾产品的毛利率则与同业公司相近,不能排除未来公司卫生巾业务毛利率大幅下滑的风险。

  与同业相比,近年来公司的货币资金在总资产中的占比持续较高,而今年8月至12月,公司连续发行6期债券融资75亿人民币以补充运营资金。公司在货币资金相对充足的情况下仍然融资以补充运营资金,不排除未来公司出现资金缺口的可能。

  目前几家主要生活用纸上市公司均处在新产能建设或新产能释放阶段。其中,维达新会扩产项目和恒安重庆扩产项目均新增12万吨产能,恒安项目投资额较维达高2.83倍,投产后可能因为折旧较高而影响公司毛利率水平。

  造纸行业是较为典型的周期性行业,行业景气程度与宏观经济密切相关。生活用纸行业属于造纸行业的子行业之一,由于直接面对终端消费者,又具备一定的消费属性。宏观经济的波动会对行业的供给和需求层面带来影响,从而影响行业发展和企业的经营绩效。

  生活用纸行业最主要的原材料纸浆仍在相当大程度上依赖进口。国际纸浆供需失衡、贸易政策和汇率政策的不利变化,都有可能造成进口浆价的上涨,从而造成行业系统性的盈利能力下滑。

  近年来,包括生活用纸行业在内的整个造纸行业,在环保政策持续高压等因素作用下,呈现明显的集中度提升趋势,总体有利于行业龙头。若未来环保政策出现反复或者松动,则已淘汰的落后产能可能恢复生产,行业竞争格局进一步恶化。

  公司近年加大国外市场的渠道及产能投资布局,国外的经营及市场环境相对更难把控。如果国外的生活用纸市场或经营环境出现重大改变,将影响公司在海外市场的拓展进度及相应的营收贡献。

  “阿米巴”模式的推广有助于公司降费增效,但是全国数量庞大的“阿米巴”单元增加了企业的管理难度,各单元之间沟通协调的难度加大。若未来“阿米巴”模式下的管理出现问题造成内部协同不畅,反而会拖累公司的整体营收及业绩。

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  那一年,张后启离开了工作五年的财政部,和很多人一样,开始了自己的创业之路,创办了汉普咨询。五年的时间,张后启将汉普咨询做成了中国本土最大的管理咨询公司。2002年,联想集团收购汉普管理咨询公司,张后启随即出任联想全球副总裁,主导联想著名的双业务模式变革,并连续几年在美国主导联想收购IBM PC业务的全球整合,以及负责联想亚太区的战略运营和联想全球消费业务集团的创立发展等。在结束七年的联想生涯后,张后启开启了自己的第二次创业,也就是我们现在所熟知的中驰车福,而这一次已过了8年。

  第三,产品销售。理财子公司设立之后,之前和渠道部门的内部合作管理将转变为代销关系,合作模式和销售费率也将更加市场化。一方面需要做好母行集团内部营销渠道的协调,另一方面也需要搭建销售团队、市场营销团队、线上销售团队等,提升综合销售能力。

  每次会议一个主题、有的放矢,要求发言者围绕主题、要言不烦、不得节外生枝。主持人把控进度、纠正偏差,掌握时间,到点即做决定。议而无果的事项指定专人先做方案准备,择机另行讨论。每次会议都要形成会议纪要,会议决定有人跟踪,会议质量有人评估。相信不需多久,企业的会议效率就会提高很多。